BES’İN GETİRİ KISTASI ENFLASYON
Bireysel emeklilik sistemi ile ilgili veriler arttıkça, akademik dünya açısından burası bir laboratuvara dönüştü. Sistem üzerine pek çok tez, araştırma, çalışma yapılıyor. Sistemdeki yatırım araçlarından tutun, katılımcıların yatırım davranışlarına kadar her şey araştırma, çalışma konusu. Buradan hem katılımcılara daha yüksek getiri sağlamanın yolları açılıyor, hem de kamuya sistemi geliştirmek, büyütmek için gerekli düzenlemeleri yapmanın ip uçları çıkıyor. Boğaziçi Üniversitesi Ekonomi Profesörü Burak Saltoğlu Hoca da tam 180 bin katılımcının verileri üzerinden yaptığı çalışmayla, sistemin ipuçlarını yakalamaya çalışırken, sistemin yolunu da aydınlatmaya uğraşıyor. Gelin, bu hafta Burak Hoca’nın çalışmalarına bir göz atalım, gelişmeleri, sonuçları, önerilerini kendisinden alalım:
Hocam kısaca sizi tanıyabilir miyiz?
Lisans eğitimimi ODTÜ’de tamamladıktan sonra yüksek lisansı Kanada, doktora eğitimimi İngiltere’de tamamladım. 2007 yılından beri Boğaziçi Üniversitesinde ekonomi profesörü olarak çalışıyorum. Ana araştırma alanlarım; finansal ekonometri, risk yönetimi ve finansal düzenlemeler. Aynı zamanda 2001 yılından beri Risktürk isimli bir finansal teknoloji şirketinin kurucu ortağıyım. Şirketimizde banka, sermaye piyasası ve şirketlerin finansal risklerine yönelik teknolojik çözümler üretiyoruz.
180 bin bireysel emeklilik katılımcısının yatırım kararları üzerinde bir çalışma yaptınız. Bu çalışmanın amacı neydi? Çalışma konusunda (yöntemi, süresi vb.) biraz bilgi verebilir misiniz?
Bu konuda hem mikro, hem de çok sayıda saha çalışmalarımız oldu. Müşterilerin risk algılarının ölçümü ve fon performanslarını inceledik. Bu çerçevede, doğrudan BES müşterileri üzerinde çalışmalarımız oldu, bir özel bir şirket verisi eşliğinde. 180,000’e yakın BES müşterisinin 5 yıllık yatırım performanslarını inceledik. Bir kaç amacımız vardı: Ortalamada bireysel yatırımcı nasıl davranıyor? Performansı nasıl? Yatırım karlarında etkili olan etmenler nelerdir?
Çalışmanızın sonuçlarını ana başlıklar altında özetleyebilir misiniz? Beklenen ve beklenmeyen sonuçlar var mı, nelerdir?
Temel bulgumuz aslında makro bulgularımızla paralel. Müşterilerin enflasyonu aşmaları orta vadede çok zor. Erkek müşteriler daha fazla fon değiştiriyor ve daha çok risk alıyor. Ancak, getiri/risk oranında kadın katılımcılardan daha iyi performans sergileyemiyorlar. Daha fazla fon değiştiren müşterilerin, illa daha iyi bir yatırım performansı sağlamadığını gözlemledik. Beklenmeyen sonuç ise şu oldu: İzlediğimiz dönemde eğitim seviyesi artan yatırımcının getiri/risk performansını çok da artıramadığını gördük. Özellikle çok sık fon değiştiren, daha yüksek eğitimli yatırımcının, aldıkları risklerin karşılığını alamadığı görünüyor. Bu sonuç aslında, ülkemizin makroekonomik oynaklık seviyesi ve sermaye piyasaları getirisi analizimizle uyumlu. 1994-2021 arası borsa getirisinin hazine faizinin altında olduğunu gördük. Yurtdışı ders kitaplarında borsa her zaman faizin üstünde getiri sağlar teorisine bakarak karar veren yatırımcı, ülke şartlarında aynı sonuca ulaşamıyor. Borsanın iyi olduğu yıllarda getirisi faizin çok üstüne çıkarken, kötü yıllarda altında kalıyor. Bu sonuç borsa yatırımcısı ya da risk seven bir bireysel yatırımcısı kitlesi için normalken, ortalama BES müşterisinin yaşam boyu tasarruf ve yatırım kararları için memnun edici olmaktan uzak. BES katılımcılarının ortalama risk algısının daha düşük olduğunu düşünürsek, yatırımcı profillerine uygun, farklı bir yatırım ürün seti düşünmek faydalı olacaktır, görüsündeyiz. En net çıkarımımız ise, ortalama yatırımcının getiri kıstasının herhangi bir fon değil, enflasyon olmasıdır. Mevcut fonlar arasında enflasyon getirisini makul bir riskle aşabilecek bir fon bulmak çok zor.
Ülkemizde bireysel emeklilik katılımcılarının hisse oranı toplam birikimin %10-11’leri seviyesinde. Bunun nedeni konusunda neler söyleyebilirsiniz? Hisse getirileri, temettü verimi, volatilite vb. konulardaki sıkıntı nerede?
1994-2021 arası dönemde (ki borsanın çok önemli bir tarihçesini kapsıyor) borsa getirisi faizin altında ve enflasyonla da çok yakın. Bunu da yıllık yüzde 35 üstü bir volatilite ya da dalga boyuyla sağlamış. Gelişmiş ülkelerde borsaların yüzde 4’lük bir faizden arındırılmış borsa getirisine sahip olduğunu görüyoruz. Temettü konusunda ABD borsasının yüzde 3.5 getiri sağladığını görürken, bizde bu yüzde 2’lerde. Bizde hisse seçimi çok önemli gibi görünüyor ama ortalama vatandaşın bu sansı yok. Ayrıca, herkes iyi seçmeye çalışsa, zaten o senetlerin de getirisi düşecektir. Bu getiri anomalisinin bir çok yapısal nedeni olabilir. En önemlilerinden biri de bizim büyüme oynaklığımızdır. 1998-2021 dönemi arasında en fazla milli gelir oynaklığı gelişmekte olan ekonomiler arasında bizde (20 ülke içinde). Ekonomi ortalama yüzde 4.5 büyürken dalga boyu yani volatilite yüzde 5’in üstünde. Bu tür ekonomik büyüme belirsizliği, satışları, kuru, faizi ve enflasyonu da belirsiz yapıyor. Aslında yapısal sorun dediğimiz konu biraz da bu. Bundan riski seven yatırımcı ya da fon yöneticisi çok şikayet etmeyebilir. Ama ortalama yatırımcı, tasarruf kararında sürekli değişiklik yapmayacak olan yatırımcı için sermaye piyasası biraz uzak oluyor. ABD gibi enflasyonun yüzde 2’lerde olduğu dönemlerde yüzde 3.5 temettü getirisi alabilecek durumdaki ortalama yatırımcı borsaya girmekten çekinmiyor. Bu nedenle de ABD yatırımcısının borsa yatırımları yüzde 50’lerde. Bizdeki hisse yatırımının tercih edilmemesini, ülkedeki finansal okuryazarlık eksikliğine bağlamak, yanlış bir çıkarım oluyor, kanımca.
Ülkemizdeki bireysel emeklilik sisteminde sizin gördüğünüz, eksikliğini hissettiğiniz konular nelerdir? Hangi konularda gelişmeye, ilerlemeye ihtiyaç var?
Gördüğüm en temel eksiklik ürün evreninin, ortalama yatırımcının risk algısıyla uyuşmaması. Çalışmalarımıza göre, toplumun en fazla yüzde25-30’u risk almaya yatkın. Diyelim ki yüzde 50; geri kalan müşterilere ülkedeki makroekonomik risklerden (kısmen de olsa) uzak ürünler sunulabilmeli. Tabii BES’i çekici kılıp gönüllülük esasıyla büyütmek istiyorsak. Özellikle devlet katkısı fonlarının içerik ve dizaynı üzerinde daha çok düşünmek gerektiği görüşündeyim. Ortalama BES yatırımcısının tek beklentisi en azından enflasyonu aşmak. Mevcut sermaye piyasaları ürünlerinde de bunu sistematik olarak sağlamak çok zor. Bu nedenle özellikle BES’te enflasyona endeksli getiri sağlayacak daha az alınıp-satılacak ürünlere ihtiyaç var.
Bireysel emeklilik sisteminin tabana yayılması ve gelişmesi için sizin önerileriniz var mı? Nelerdir?
Bireysel emeklilik sistemindeki mevcut dizayn, zaten yatırım fonu ve borsa işlemlerini gönüllü olarak yapan, riskli müşteriler için düşünülmüş gibi. Mevcut ürün gamı ve alım-satım yöntemiyle ülkedeki belirsizlikler altında, gönüllük esasıyla BES’in gelişmesi çok zor. Benim düşüncem, eğer BES’i çekici kılmak istiyorsak; özellikle devlet katkı payını enflasyona endeksli hale getirmek ve üzerine kalış sürelerine bağlı olarak prim eklemek gerekir. Bir anlamda BES’e özel TÜFE’ye endeksli tahvil çıkarılabilir. Bu tahvillerin de piyasa şartlarından etkilenmesini önlemek için 2. el piyasada alınıp satılmasına izin vermemek gerekir. Ayrıca kalınan süreye bağlı olarak TÜFE üzerinden prim hesaplanabilir. Vatandaş bilmeli ki, vade sonunda enflasyon ne ise onun üzerinde bir getiri elde edilecek. Fonun kimin tarafında yönetildiği, ya da fonların yılda 6 ya da 12 kez değiştirilmesi, yatırımcının enflasyonun üzerinde getiri elde etmesini sağlamayacaktır. Burada fon yöneticisine de ek bir yük binmektedir. Dünyanın en iyi fon yöneticisi de, mevcut makro ortamda bu getiriyi sağlayamayacaktır. En azından belirli bir süre sistem güven kazanana kadar, hazine belirli bir maliyet ödeyebilir. Hatta ülke ekonomisinde büyümenin yüksek olduğu yıllar yatırımcıya ek prim dahi düşünülebilir. Yatırımcıya en azından baştan ne önerdiğimiz belli olur ve volatilite nedeniyle hayal kırıklığı yaşanmaz. Sisteme olan güvensizliği çözmek için mevcut yapının dışından bakabilmek son derece önemli. Bir diğer öneri de ETF’lerin (borsa yatırım fonlar) yaygınlaşmasını sağlamak olabilir.
İlave etmek istediğiniz başka bir şey var ise anlatabilir misiniz?
BES bence, Türkiye ekonomisinin en önemli fırsatlarından biri. Ancak, mekanizmayı mevcut sermaye piyasası araç ve çalışma prensiplerinden farklılaştırmadan, BES’in tabana yayılmasının zor olduğu görüşündeyim. Gelişmiş ülkelerde böyle, bizde değil derken; tek sorun, vatandaşın finansal okuryazarlık eksikliği, diye düşünmek çok da doğru değil. Mevcut risk algısı ölçümü ve yatırım seçimlerinin de çok uyumlu olmadığını düşünüyorum. En azından soruna biraz başka bir açıdan bakabilecek önerileri de tartışmalıyız. 1990’lardan bu yana, yaşadığımız makroekonomik oynaklığın yarattığı güven kaybını, en azından belirli bir kesim yatırımcı için azaltmadan, toplumun önemli kesimini sermaye piyasasına kazandırmak çok kolay değil.
Para Dergisi’nin 1 Ağustos-7 Ağustos 2021 tarihli sayısında yayınlanmıştır.
